Analisi dei numeri di bilancio di Eurospin: un’azienda che fa profitto

Dopo aver esaminato nei precedenti articoli l’evoluzione delle performance finanziarie di alcuni dei più noti marchi operanti nel settore degli Ipermercati e della DO, ci occuperemo, questa volta con una serie di articoli focalizzati sui singoli protagonisti, dei Discount.

Gli operatori di settore che abbiamo considerato sono i seguenti:

• Eurospin (3 Mld € di fatturato nel 2011);
• LIDL Italia (2,5 Mld € di fatturato nel 2011);
• Penny Market (0,7 Mld € di fatturato nel 2011);
• LILLO (0,7 Mld € di fatturato nel 2011);
• Lombardini (0,7 Mld € di fatturato nel 2011);
• DICO (0,5 Mld € di fatturato nel 2011);
• Prix Quality (0,3 Mld € di fatturato nel 2011);

L’analisi è stata effettuata, in assenza di poter disporre e confrontare anche i Bilanci 2012, osservando i dati riferiti al periodo 2005-2011, tenendo quindi conto di un arco temporale abbastanza lungo e di differenti fasi economiche (quella espansiva 2005-2008 e quella recessiva 2009-2011).

Oggi parliamo di Eurospin, il più gande operatore del settore, che come preannuncia il titolo, presenta costantemente risultati di gestione molto positivi, anche tenuto conto della crisi economica in atto, tanto da acquisire la leadership anche in termini di capacità di creazione di valore aziendale e per i suoi azionisti.

La tabella che segue riassume le principali performance medie dell’azienda prima e durante la crisi economica:

L’ultimo dato, lo spread ROE-Ke rappresenta il differenziale fra il rendimento medio annuo del Capitale Netto (utile/Capitale Netto, che misura il rendimento degli azionisti sui capitali da essi investiti in azienda) e il costo (teorico) dello stesso.

Rammentiamo che il costo teorico del Capitale Netto esprime la pretesa di rendimento che un investitore “razionale” dovrebbe avere sui propri capitali investiti, e quindi è pari al rendimento che esso potrebbe ottenere dai titoli di Stato pluriennali, a cui si aggiunge un extra rendimento (rispetto a quello offerto dai titoli di Stato) che potrebbe ottenere investendo in azioni quotate sul mercato borsistico italiano, a cui si aggiunge infine un ulteriore pretesa di rendimento in funzione dei “fondamentali” della specifica azienda (più è piccola più e rischiosa, più è indebitata più è rischiosa).

Possiamo notare come Eurospin presenti uno spread a due cifre grazie a livelli di redditività del Capitale Proprio molto elevati, a differenza di quanto accade nel settore.

Dal punto di vista finanziario si tratta di una performance veramente degna di rilievo.

Ma da dove deriva questa capacità dell’azienda? Certamente da livelli di crescita sopra la media settoriale, come evidenzia il grafico che segue:

Sull’intero periodo la distanza con i concorrenti in termini di crescita media annua è di circa 6 punti percentuali a favore di Eurospin. Se osserviamo l’andamento temporale notiamo che nel periodo di crisi economica l’azienda ha fortemente rallentato la sua crescita, pur mantenendola su percentuali a due cifre (più del doppio di quanto effettuato in media dai concorrenti).

La creazione di valore deriva in secondo luogo dalla capacità di mantenere livelli di costi di gestione inferiori a quelli dei concorrenti (economie di scala e/o potere contrattuale e/o snellezza dei processi e delle strutture): abilità che ha consentito ad Eurospin di compensare il minor margine commerciale, garantendole livelli di redditività operativa lorda (MOL, o EBITDA) quasi doppi rispetto ai concorrenti, come si evidenzia dai grafici seguenti:

L’analisi dei dati evidenzia come la crescita dell’azienda non sia stata solo di tipo quantitativo ma anche qualitativo, ovvero come abbia prodotto non solo uno sviluppo dei ricavi, ma anche un aumento del margine commerciale e del MOL, grazie alla capacità di controllare e contenere i costi di gestione.

Un terzo fattore, forse il più importante per la generazione del valore aziendale di Eurospin è stata l’efficienza nella gestione del magazzino, che misuriamo con la capacità di rotazione del magazzino (fatturato/magazzino):

Il grafico mette in luce una costante e superiore capacità di far ruotare il magazzino, anche se in attenuazione rispetto al periodo pre-crisi. Nei due periodi a confronto tale distanza si è portata infatti dalle 7 alle 5 volte in più nell’anno rispetto ai concorrenti.

Livelli di eccellenza in termini di redditività e rotazione del magazzino permettono ad Eurospin di produrre rendimenti sui capitali investiti da leader di settore, anche grazie al modesto peso degli oneri finanziari conseguente una struttura finanziaria meno aggressiva rispetto a quella dei concorrenti.

Il rendimento dell’attivo, in lieve diminuzione nei due periodi a confronto, è superiore di sei punti percentuali rispetto al dato medio dei competitor.

La leva finanziaria usata dall’azienda è meno della metà di quella dei competitor, ed in diminuzione nei due periodi a confronto. Questa politica finanziaria ha consentito ad Eurospin di mantenere bassa l’incidenza degli interessi passivi sul fatturato (lo 0,2% contro il dato settoriale dello 0,4%) e acquisire anche maggiore flessibilità finanziaria.

L’effetto combinato di margini soddisfacenti, superiore abilità nel far ruotare i capitali e leva finanziaria positiva e contenuta, determina livelli di rendimento dei capitali investiti dai soci superiori alle (nostre) aspettative generando stabilmente valore aziendale e azionario nel tempo.

Il grafico evidenzia il calo della redditività sul capitale proprio nei due periodi in esame (ROE dal 30 al 21%), come conseguenza della contrazione della redditività operativa (ROI dall’11 al 9%) e del minor uso della leva finanziaria. Evidenzia in secondo luogo uno spread positivo fra Rendimento e Costo teorico del Capitale Netto (Ke) che passa dal 22% medio del 2005-2008 al 12% medio del 2009-2011.

Infine, osservando i dati settoriali notiamo come in generale i concorrenti “distruggano” valore, con un costo teorico medio del Capitale Netto del 10% a fronte di un rendimento del 6%.

Concludiamo infine mostrando l’andamento puntuale nel tempo di questo indicatore di performance finanziaria, per mettere in luce al di là dei dati medi, che anche Eurospin, come quasi tutti gli operatori del settore, ha risentito degli effetti della crisi economica.

Il grafico che segue evidenzia infatti un costante calo dello spread di valore, che è passato dal +28% del 2005 al 9% del 2011 (con un calo di 19 punti percentuali).

Nel 2011 l’azienda ha quindi ottenuto un differenziale di rendimento sui capitali rispetto al costo (teorico) degli stessi di “soli” 9 punti percentuali, in diminuzione rispetto ai 12 punti dell’esercizio precedente.

Il trend è ovviamente negativo anche se occorre sottolineare in favore di Eurospin che nel 2011 nessuna delle aziende concorrenti esaminate è stata in grado di realizzare spread positivi.

Alla luce di questo ultimo dato dobbiamo riconoscere ad Eurospin un livello di performance finanziaria (storica e recente) ancora più degno di nota.

La settimana prossima parleremo di LIDL Italia.