Queste analisi il dott. Di Napoli non le svolge studiando “soltanto” i bilanci (vecchi strumenti), bensì con una complessa analisi algoritmica ottenuta attraverso la verifica di una serie di fattori in grado di certificare lo stato di salute finanziaria dell’azienda, quindi la probabilità di default nei dodici mesi successivi. GDONews, incuriosita dall’interessante lavoro di cui è protagonista il dott. Di Napoli, ed in generale dalla società Obiettivo Valore Srl, lo ha intervistato chiedendogli lo stato di salute finanziaria dei protagonisti della GDO. Questo è il primo di una serie di incontri analitici. Per iniziare il nostro “tour” attraverso i bilanci della GDO, abbiamo deciso di analizzare i bilanci (quindi non si entra nel merito del segreto del mestiere del dott. Di Napoli - solvibilità a futuro) di due importanti aziende venete appartenenti al Gruppo Selex. In una recente intervista, il direttore Generale Maniele Tasca, ha sottolineato come le aziende del Gruppo godano tutte di buona salute. All’interno della compagine come ben si sa vi sono due colossi che hanno una numerica punti di vendita rilevante: Unicomm e Brendolan, meglio conosciuta in termini di ragione sociale con il nome Maxi D.
D: Dott. Di Napoli Unicomm e Maxi Dì sono aziende redditizie?
R: Si lo sono, anche se in misura e con un trend diverso. Salta all’occhio subito che delle due, Maxì Di nel 2012 ha remunerato i propri soci otto volte di più rispetto ad Unicomm. Andando a ritroso negli ultimi quattro anni c’è una remunerazione dei capitali pari al doppio tra l’azienda di Verona e quella di Vicenza. Se si analizza bene, si capisce che i soci di Maxi D guadagnano di più non perché hanno investito meno risorse nell’azienda a parità di reddito, ma perché è accaduto il contrario: a parità di risorse investite dai soci, l’attivo dell’azienda di Verona ha reso in media il doppio.
D: Com’è possibile una differenza di performance così rilevante tra le due aziende?
R: La Unicomm presenta una struttura più pesante rispetto a Maxi Dì in rapporto al giro d’affari. Maxi Dì è più efficiente (usa meno capitale per generare ricavi, soprattutto capitale immobilizzato) e più redditizia (produce margini operativi superiori). Circa il maggiore fabbisogno di capitale rileviamo in media negli ultimi anni una rotazione del magazzino molto vicina fra le due imprese (Unicomm 10,2x vs Maxi D 9,9x) e quindi la differenza di performance è spiegata dai maggiori investimenti in Immobilizzi (che per Unicomm incidono per il 60% del fatturato, contro il 36% di Maxi Dì) oltre che da tempi d’incasso lievemente più lunghi (+10 gg per Unicomm). Circa il gap di redditività rileviamo come, nonostante Unicomm in media acquisti meglio (o venda meglio) con un margine commerciale di circa il 25% vs il 22% di Maxi Dì, abbia poi una struttura di costi più pesante (in particolare le risorse umane incidono per l’11% del fatturato contro l’8% del concorrente e gli altri costi operativi incidono per il 14% contro il 13%). Questi maggiori costi vanno a ribaltare la situazione finale, per cui in termini di Margine Operativo Netto Unicomm raggiunge in media l’1,8% contro il 2,2% di Maxi Dì.
D: parlando di Unicomm ha accennato ad una struttura più pesante; quali criticità si possono rilevare, nella gestione caratteristica, e che si possono desumere dal Bilancio?
R: Quando parliamo di struttura ci riferiamo sia ai costi, che negli ultimi anni sono aumentati più velocemente rispetto al fatturato (costi operativi +6,2% medio annuo vs +5,9% dei ricavi, nel periodo 2007-2012) con l’effetto di avere ridotto la redditività operativa dell’azienda, sia al capitale investito, anch’esso cresciuto più velocemente rispetto alle vendite (attivo +6,6% medio annuo vs +5,9% dei ricavi) ed ai margini, con l’effetto di aver drenato liquidità e aumentato l’indebitamento. I debiti sono infatti cresciuti ad un ritmo medio del 4,6% annuo, negli ultimi quattro esercizi, contro un più modesto 2% di aumento annuo dei Mezzi Propri.
D: Ricordiamo che Unicomm è proprietaria del 51% del Padova Calcio e quest’anno cederà anche il restante 49%. L’onere della squadra di Calcio può aver influito negativamente negli ultimi anni da Lei rilevati?
R: Non influisce ovviamente sull’attività caratteristica, ma essendo il Padova Calcio una società controllata, con risultati costantemente negativi negli ultimi dieci anni (67 milioni di € di perdite complessive) sul Bilancio influisce eccome, in quanto rappresenta comunque un Asset in cui si è investito e si investe del denaro, che ha quindi dei risvolti di natura economica e finanziaria nel momento in cui genera delle perdite. In questo caso specifico rileviamo per il 2012 una svalutazione del valore della partecipazione nel Padova Calcio per 9,6 milioni di euro (conseguenza della perdita della società sportiva di oltre 10 mln €) che da sola assorbe il 74% del reddito operativo prodotto da Unicomm nel 2012 (13 milioni di euro). Quindi tre quarti del reddito sviluppato nel core business aziendale vengono erosi dalla “passione calcistica”. Di certo se gli investimenti effettuati negli anni a sostegno del Padova Calcio fossero stati investiti nella società questa ne avrebbe sicuramente beneficiato sotto il profilo economico-finanziario, che è l’unico preso in esame in questa sede. Anche se si tratta di eventi non collegati fra loro, peraltro osserviamo che alla copertura della suddetta svalutazione (oltre che del risultato della gestione finanziaria, negativo per 11 milioni di euro) ha contribuito una plusvalenza di 12 milioni di euro derivante dalla cessione della partecipazione nell’azienda Cama Spa, ritenuta non più funzionale alle strategie aziendali.
D: Va bene dott. Di Napoli, Lei ha evidenziato le criticità che emergono dal Bilancio, però si può dire che la società sia comunque solida.
R: Maxi Dì e Unicomm (nonostante le criticità evidenziate per quest’ultima) sono aziende solide dal punto di vista finanziario: questo deve rassicurare il mercato ed i fornitori. Aggiungo: entrambe le aziende hanno un indebitamento sostenibile, anche se con differente intensità. Maxi Dì sta crescendo creando reddito (valore) e mantenendo un indebitamento sotto controllo. Unicomm cresce ad un ritmo inferiore e da qualche tempo con un peggioramento dei margini (ci riferiamo al 2012, ultimo bilancio disponibile): il suo livello di indebitamento è sotto controllo ma il deterioramento della redditività e dell’efficienza nella gestione dell’attivo si riflettono, come abbiamo visto, sull’entità del debito, che aumenta più rapidamente dell’attivo e dei mezzi propri (ripeto, sempre entro margini di tolleranza). Relativamente alla composizione dell’indebitamento osserviamo come a fine 2012 Unicomm presenti un maggior ricorso al debito bancario (pari al 28% sui ricavi contro il 14% di Maxi Dì) che naturalmente comporta più alti costi per interessi (che assorbono l’1,2% dei ricavi contro lo 0,8% di Maxi Dì). Infine, pensando ai fornitori, si rileva che le tempistiche di pagamento delle due aziende sono entrambe dentro i canoni della GDO nell’anno 2012 (tra i 90 ed i 100 giorni), prima dell’ingresso del c.d. decreto salva Italia (art. 62).
D: Mi scusi, ma se lei ha verificato che in media i pagamenti sono tra i 90 ed i 100 giorni, che effetto potrà aver avuto in questi assetti di bilancio l’art. 62 sui bilanci del 2013 di prossima pubblicazione?
R: E’ possibile che sia avvenuto uno spostamento di parte dell’indebitamento sul sistema bancario a breve termine: cioè le imprese avranno incrementato i debiti verso il sistema finanziario in misura più o meno corrispondente alla diminuzione dei debiti verso i fornitori che ricadono nell’ambito di applicazione dell’art. 62. L’entità di questo spostamento dipende da azienda ad azienda: è possibile che in alcuni casi vi sia stata una ricapitalizzazione da parte dei soci, che siano state impiegate parte delle eventuali riserve di liquidità disponibili e/o si sia beneficiato di un marcato recupero di marginalità per far fronte a tali maggiori esborsi, anche se si dubita che ciò possa essere accaduto, visto l’andamento dell’economia italiana nel 2013. Naturalmente nel caso in cui l’impresa della GDO abbia optato per il primo scenario sarà interessante verificare l’evoluzione dell’incidenza degli oneri finanziari sul bilancio 2013, e se l’abbassamento dell’ormai famoso spread sui tassi abbia avuto ripercussioni positive anche sulle imprese in esame e compensato, in parte, l’eventuale maggior ricorso al debito bancario.
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Il Dott. Giuseppe Di Napoli, partner di Obiettivo Valore Srl, è un analista finanziario (AIAF) esperto di GDO. Assieme alla società di cui è partner è consulente di importanti insegne nazionali. Di Napoli è specializzato in analisi delle situazioni patrimoniali dei player della GDO e dei fornitori, ed in particolare, a differenza di tanti che svolgono questo mestiere, è uno dei pochissimi che riescono a verificare lo stato di salute finanziaria delle aziende nei successivi 12 mesi (Per chi volesse l'analisi completa del dott. Di Napoli la può acquistare cliccando qui).
