B+, sintomatico di un'azienda più vulnerabile, capace di pagare le proprie obbligazioni ma più soggetta rispetto ad altre realtà, cosiddette investment grade, ad eventuali mutamenti del contesto economico e competitivo.
Va chiarito che il rating attribuito a Realco rappresenta una stima della società di rating citata basata esclusivamente sull’analisi dei bilanci degli ultimi quattro anni e su un giudizio di tipo qualitativo per semplicità identico per tutte le realtà più note del settore. La standardizzazione del giudizio qualitativo limita l’uso del rating solo a fini comparativi, escludendo applicazioni di altro genere (rischio effettivo di default) che richiederebbero approfondimenti che esulano dallo scopo di questo articolo.
Realco è un CEDI, quindi la sua attività consiste nell'acquistare prodotti di largo consumo, alimentari e non, da cedere ai soci cooperatori per favorire lo svolgimento della loro attività.
L'obiettivo di Realco società cooperativa non è quindi il lucro, ma la creazione e la redistribuzione della ricchezza fra i propri soci (coloro che gestiscono i punti vendita). coerentemente con la sua natura mutualistica. Questo ovviamente influenza l'analisi e il raffronto settoriale.
L’analisi in esame si fonda sullo studio dei bilanci riferiti al periodo 2018-2021 e sul confronto degli indicatori di bilancio di Realco con quelli settoriali. In particolare verranno esaminate le seguenti aree, quelle maggiormente significative: redditività, fabbisogno di capitale, liquidità, sostenibilità del debito, produttività del lavoro, crescita.
“L’azienda ottiene un giudizio quantitativo insufficiente con 38 punti su 100, dove la sufficienza si raggiunge a 50 punti. Questo – spiega Di Napoli – dipende dal fatto che il gap di marginalità e di rendimento dei capitali rispetto ai dati medi settoriali, che è effetto della natura mutualistica, è associato ad un peggior andamento dei ricavi del 2021 rispetto al settore, alla minore capitalizzazione e allo sfasamento fra attività e passività correnti: una serie di elementi negativi che non vengono bilanciati dalla maggiore abilità nella rotazione del magazzino e del capitale investito, da una normale produttività e da un indebitamento nei canoni della normalità”.
Tuttavia, aggiunge l'analista “l’analisi qualitativa che tiene conto di elementi come dimensione, assetto giuridico e organizzativo, strategie, persone, notorietà ha portato ad un giudizio pienamente positivo: questo buon giudizio, che evidenzia un rischio di business al di sotto della media, va in parte a bilanciare il risultato insufficiente dell’analisi quantitativa, portando ad un miglioramento del giudizio finale sul rischio finanziario”.
Dal bilanciamento fra il giudizio emerso dall'analisi quantitativa con il giudizio emerso dall'analisi qualitativa, a Realco è stato assegnato un rating finanziario pari a B+: “E' sintomatico di un'azienda più vulnerabile, capace di pagare le proprie obbligazioni ma più soggetta rispetto ad altre realtà, cosiddette investment grade, ad eventuali mutamenti del contesto economico e competitivo – spiega Di Napoli -. Il rating riflette una politica finanziaria moderatamente conservativa associata a performance operative al di sotto della media, perché i margini sono compressi dalla natura mutualistica, ed un assetto qualitativo molto positivo, grazie alle dimensioni, alla notorietà ed all’abilità commerciale raggiunte”.
L’impresa si posiziona nell’area della “vulnerabilità” (rating da CCC a B+), cosiddetta area speculative grade (rischio sopra la media), e per la verità a pochissimi punti dall’area successiva e meno rischiosa (BB- BB+)
Per avere un’idea di raffronto del profilo di rischio identificato per Realco rispetto al settore di appartenenza mostriamo la distribuzione dei rating delle 1.905 società appartenenti al comparto ingrosso di alimentari e bevande, verso le quali è basato il confronto dei dati alla base dell’analisi quantitativa.
Come si vede Realco si posiziona nella parte a sinistra della distribuzione (per questo si parla di maggiore rischiosità finanziaria), insieme al 39% delle aziende del settore. C'è quindi un 57% di aziende che presenta un profilo di rischio più contenuto (da BB- in su).
I numeri che contano a confronto: redditività, rotazione dei capitali e struttura finanziaria.
Il prossimo grafico mostra l'andamento di ricavi ed Ebitda nel lungo termine, cioè negli ultimi 10 anni.
"Vediamo che la dinamica del fatturato è stata abbastanza ridotta, fra lo zero e l'1% all'anno. Realco è scesa da 349 milioni del 2012 a quasi 300 nel 2016, per poi risalire a 345 milioni nel nel 2021. Quindi negli ultimi 5 anni c'è stata una crescita, probabilmente dovuta ad acquisti di puti vendita da far gestire ai propri associati, operazioni che rientrano fra gli obiettivi di aziende come Realco che percepiscono gli affitti - dice Di Napoli -. Se guardiamo la linea della reddtività, quella arancione, vediamo che sembra uno zig zag enorme: questo ci dice che l'azienda ha dei margini molto volatili. E soprattutto sono margini molto bassi: nel 2021 l'Ebitda è stato dell'1,48% e la punta massima è stata del 3,14 raggiunto nel 2016. E' evidente che la crescita non è il punto di forza dell'azienda".
Entriamo adesso nell'esame dell'area della redditività, con il supporto della prossima tabella che è dedicata a margini e profitti.
"Qui vediamo come il raffronto settoriale penalizza le cooperative il cui scopo è la mutualità e non il lucro - dice l'analista -. Realco sconta un gap di 9 punti percentuali rispetto al settore per quanto riguarda il margine commerciale puro: Realco sostanzialmente compra agli stessi prezzi degli altri ma vende a prezzi più bassi perché lascia il margine agli associati, ai gestori dei supermercati. Gli 'altri ricavi' sono inferiori al settore dell'1,85%: in questa voce troviamo ad esempio i contributi promozionali che arrivano dall'industria. Questo va ulteriormente a penalizzare il margine commerciale allargato che è di 13,7 punti contro il 24,7 della concorrenza: sono quasi 11 punti di differenza".
"Realco però recupera con una migliore efficienza a livello di costi operativi: ha meno costi per servizi, meno costi per il personale, per gli ammortamenti e così via. In questo modo recupera 8 punti rispetto alla concorrenza e un altro punto lo recupera con le imposte: avendo un minor reddito lordo ha un minore carico di imposte. Per questi motivi, alla fine, il gap rispetto alla concorrenza in termini di profitto si riduce a un paio di punti".
La tabella successiva offre un maggior grado di approfondimento ed entra nel dettaglio del margini operativi.
"Qui vediamo in che modo Realco recupera gli 11 punti di margine commerciale allargato che ha in meno rispetto alla concorrenza. La prima voce da guardare è quella delle spese generali, dove il gap è positivo di 2,17 punti per Realco: in questa voce ci sono le spese per affitti, noleggi e servizi cioè attività come il volantinaggio, le consulenze, le manutenzioni, le utenze - dice Di Napoli -. Realco poi recupera 5 punti sui costi di personale. Perciò il differenziale negativo sull'Ebitda rispetto alla concorrenza si riduce a 3 punti. Realco ha minori spese per ammortamenti rispetto alla concorrenza e quindi alla fine l'Ebit sconta una differenza rispetto al dato medio del settore di 3 punti: 3 punti di differenza sull'Ebit sono pesanti ed è per questo che Realco esce penalizzata dall'analisi di rating. Va chiarito bene che un rating non eccellente va imputato al fatto che Realco lascia i margini ai suoi associati e non al fatto che Realco è incapace di fare margini".
La prossima tabella è dedicata al rendimento dell'attivo, un elemento fondamentale perché indica la capacità di fare cassa .
"Abbiamo visto che Realco è penalizzata riguardo la capacità di generare margini, ma questa tabella mostra che Realco è davvero molto brava nel far girare il capitale investito in termini di vendite - dice l'analista -. La rotazione dell'attivo di Realco è pari al 2,51 mentre il settore di ferma al 1,87. In termini pratici questo significa, ad esempio, che Realco è davvero molto capace nella previsione dei fabbisogni di vendita, nel dimensionamento degli stock e così via".
La prossima tabella è dedicata alla sostenibilità dell'indebitamento aziendale ed evidenzia la struttura finanziaria di Realco, fotografata a fine 2021.
"La colonna dei gap è tutta rossa e questo vuol dire che Realco è meno performante da un punto di vista della sostenibilità dei debiti perché è meno capitalizzata: ha una capitalizzazione del 15% contro il 22% del settore. Il rapporto fra debiti finanziari ed Ebitda indica che a Realco servirebbero 1,29 anni per rimborsare i debiti contro 1,21 anni del settore, valori sostanzialmente simili. L'aspetto positivo, come abbiamo visto sopra, è che Realco è capace di far girare molto velocemente i capitali che generano cassa. L'indebitamento a breve sui ricavi è superiore alla media, ma di poco. Dove c'è una grossa differenza è il rapporto fra attività e passività correnti: questo rapporto dovrebbe essere superiore a uno per indicare che l'impresa ha già in cassa o crediti e scorte superiori ai debiti da pagare nei 12 mesi successivi: non è così nel caso di Realco" dice Di Napoli. "Questo indice è negativo, ma letto insieme agli altri è giustificabile. L'ultimo indicatore mostra in quanto tempo un'azienda è in grado di pagare i debiti con l'attuale livello di Ebitda: gli oltre 21 anni di Realco sono tantissimi rispetto ai 9 di media del settore. Ma anche in questo caso il numero indica semplicemente che abbiamo a che fare con una cooperativa che distribuisce i margini ai propri soci".
In sintesi, dice l'analista, nel caso di Realco siamo di fronte a "un'azienda che ha un rischio finanziario superiore alla media, non per propria incapacità ma per le caratteristiche tipiche del modello di business a mutualità prevalente. Realco riesce a mantenere i livelli di debito su valori di normale sostenibilità grazie alla sua grande abilità nel comprare, nel vendere, nella gestione dei magazzini e degli stock e quindi nel generare cassa".
