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Penny Market, Prix Quality e i “profitti da mediano”

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Oggi parliamo di Penny Market e Prix Quality, altri due importanti marchi (minori) del settore Discount.

Come al solito l’articolo trae spunto da uno studio effettuato sui Bilanci riferiti al periodo 2005-2011, e tiene quindi conto di un arco temporale abbastanza lungo e di differenti fasi economiche (quella espansiva 2005-2008 e quella recessiva 2009-2011).

Pur avendo le due aziende una dimensione diversa fra loro: nello specifico Penny Market produce un giro d’affari più che doppio rispetto a Prix Quality (rispettivamente 721 mln € vs 300 mln € nel 2011), ne parliamo nello stesso articolo poiché la nostra ottica di osservazione è quella della capacità di produrre profitti in maniera adeguata rispetto al rischio d’impresa (creazione di valore). Secondo quest’ottica, ed in continuità rispetto alle imprese esaminate nei precedenti articoli, Penny Market e Prix Quality occupano una posizione mediana (da qui il titolo dell’articolo, che trae spunto da una famosa canzone di Ligabue) nella nostra ipotetica classifica.

Nel periodo 2005-2011 le due aziende hanno, infatti, espresso livelli di redditività molto vicini alla media: il che vuol dire che esse non hanno particolarmente brillato e neanche prodotto performance fortemente negative.
Di seguito cercheremo di illustrare come le due aziende hanno operato sulle leve disponibili per orientare i risultati verso la creazione di valore (crescita, margini, rotazione dei capitali e grado d’indebitamento).
Prima di procedere con l’analisi è doveroso segnalare una sostanziale differenza di business model che riguarda Penny Market rispetto a tutte le aziende Discount esaminate, e che si riflette in maniera rilevante sulla redditività.
Nella Nota Integrativa al Bilancio 2011 di Penny Market si trovano infatti tre punti fondamentali per comprendere la genesi della redditività aziendale:

1. “Il margine lordo della società, tenendo in considerazione anche gli sconti finanziari sugli acquisti di merce, è nullo, a causa del fatto che il ribaltamento dei costi della merce alla controllante avviene senza l’applicazione di un margine addizionale”

2. “Il risultato operativo risulta invece essere positivo principalmente a causa del fatto che tutti i costi sostenuti nell’arco dell’esercizio vengono riaddebitati con un margine alla controllante o alla controllata per i servizi svolti nei loro rispettivi confronti.

3. Il saldo tra proventi ed oneri finanziari risulta essere positivo per effetto degli interessi attivi addebitati alla controllata ed e alla consociata per i finanziamenti ad essa erogati nel corso dell’esercizio”

Questa premessa è importante per interpretare i dati e orientare di conseguenza il giudizio sulla capacità reddituale complessiva di Penny Market.
La tabella che segue riassume pertanto le principali performance delle due aziende lungo il periodo 2005-2011:

Si può notare come, per quanto appena esposto, a differenza di Prix Quality e in generale della media settoriale, Penny Market presenti livelli di ROE (rendimento dei capitali dei soci) non molto distanti dalla concorrenza, partendo da risultati reddituali operativi (margine commerciale, EBITDA ed EBIT, ROI) nulli o prossimi allo zero.
L’ultimo dato della tabella, lo spread ROE-Ke rappresenta (l’ormai noto) differenziale fra il rendimento medio annuo del Capitale Netto (utile/Capitale Netto, che misura il rendimento degli azionisti sui capitali da essi investiti in azienda) e il costo (teorico) dello stesso (per approfondimenti rinviamo agli articoli precedenti su Eurospin e LIDL ITALIA).
In un’ottica di lungo periodo, tenendo conto del dato medio 2005-2011, possiamo osservare come entrambe le aziende presentino uno spread di valore negativo, in linea col dato settoriale.
Un parametro negativo di questa entità (-2% -3%) non significa che le imprese non facciano profitti (infatti sia Penny Market che Prix Quality hanno regolarmente prodotto utili lungo il quinquennio) ma che la dimensione di questi redditi è al di sotto delle (nostre) attese, in relazione al costo dei capitali impiegati (e quindi al rischio d’impresa).
Anche per Penny Market e Prix Quality l’analisi su base temporale (periodo pre-crisi e periodo recessivo) ha evidenziato un certo ridimensionamento delle principali performance finanziarie, seppur con intensità e in aree differenti.
Ma quali sono stati i fattori che hanno contribuito a (non) creare valore aziendale, dal punto di vista finanziario?

In prima battuta osserviamo i differenti livelli di crescita:

Dal grafico emerge in generale una minore crescita rispetto ai concorrenti, che ci consente di dire che nel complesso le due aziende non hanno certamente basato la propria strategia sull’espansione delle vendite.
L’analisi su base temporale evidenzia al contrario un differente andamento: mentre nel periodo 2005-2008 entrambe le aziende sono cresciute in maniera inferiore al settore (con un’intensità pari a circa la metà dei concorrenti), nel periodo 2009-2011, Penny Market ha perpetuato in questo gap di crescita, mentre Prix Quality ha invertito rotta, segnando un aumento delle vendite superiore a quello dei concorrenti (+9% vs +7%).

Tenendo bene a mente la premessa iniziale su Penny Market, analizziamo ora la capacità di generare reddito valutando il livello di margine commerciale (fatturato +/- variazione magazzino – consumi di merci) e l’EBITDA margin (margine commerciale – costi operativi, esclusi ammortamenti, interessi e imposte), che tiene conto dell’impatto degli altri costi operativi sul Margine Commerciale.

L’esame dei grafici ci permette di distinguere in modo netto le due realtà:

  • Da un lato Penny Market che, in virtù delle politiche di ripartizione della redditività fra le varie aziende del gruppo di appartenenza, opera senza applicare ricarichi (margine commerciale nullo) ed esprime una scarsa redditività operativa (EBITDA) solo in funzione dei servizi prestati in favore delle società del gruppo;
  • Dall’altro Prix Quality che, al contrario, esprime una capacità reddituale operativa allineata al settore, partendo però da posizioni migliori in termini di marginalità commerciale: questo accade poiché l’impresa ha una struttura di costi più pesante rispetto ai concorrenti di maggiori dimensioni.

Una terza leva disponibile per la generazione di valore consiste nel grado di efficienza nella gestione dell’attivo, che per il settore GDO misuriamo valutando la capacità di rotazione del magazzino (fatturato/magazzino):

Il grafico mette in luce, al contrario di quanto appena emerso per la redditività, una maggiore capacità di rotazione del magazzino da parte di Penny Market (che presenta tempi medi di giacenza delle scorte fra i più bassi del campione) ed una performance leggermente al di sotto dei concorrenti da parte di Prix Quality.
L’esame combinato di redditività e rotazione del magazzino ci permette di affermare che mentre per Prix Quality il principale punto di forza è rappresentato dalla marginalità, la capacità di far ruotare il magazzino è per Penny Market il principale driver di generazione di valore (ragionando sull’azienda come realtà giuridica a se stante).

Sempre tenendo bene a mente la premessa iniziale su Penny Market possiamo osservare come la capacità di generare margini e di contenere gli attivi influenza direttamente il rendimento dei capitali aziendali delle due imprese. Rendimento che rappresenta il primo e più importante pilastro della capacità di creare valore.

Il grafico evidenzia, come naturale conseguenza di quanto esposto in precedenza, uno scarso livello di redditività dell’attivo per Penny Market, in virtù dei margini commerciali nulli (vedi politiche infragruppo), e una performance di Prix quality inferiore ai concorrenti (a causa della più pesante struttura di costo).
Proseguiamo ora l’analisi valutando anche l’impatto delle variabili extra operative alla performance aziendale complessiva (il secondo pilastro della creazione di valore): ci riferiamo quindi al grado di indebitamento (e relativo peso degli oneri finanziari) e all’incidenza delle imposte sui redditi.

Le due aree hanno, infatti, e per motivi differenti, un peso rilevante sui risultati delle due aziende sotto esame.

Iniziamo da Penny Market. L’azienda presenta una leva finanziaria nulla ed un peso degli oneri finanziari prossimo allo zero. Questo avviene poiché, come ci spiegava la nota integrativa al bilancio 2011, l’azienda è creditrice netta verso le altre società del gruppo, a cui presta risorse finanziarie.
Per Penny Market quindi la gestione finanziaria non sottrae risorse ma ne produce (sotto forma di proventi finanziari) alimentando in modo significativo la redditività complessiva, come mostrato dal grafico seguente, nel quale confrontiamo il reddito operativo (EBIT, Earnings Before Interests and Taxes) con il saldo della gestione finanziaria (proventi finanziari – oneri finanziari):

Per quanto concerne Prix Quality i grafici mostrano invece un più intenso ricorso alla leva finanziaria, ma anche una minore incidenza degli interessi passivi sul fatturato.

L’elemento che differenzia in negativo Prix Quality rispetto a tutti i competitor esaminati non è tuttavia legato all’uso della leva finanziaria, ma risiede nella diversa e più elevata incidenza della componente di costo fiscale. Il tax rate (rapporto fra imposte sui redditi e reddito ante imposte) per il periodo 2005-2011 è infatti in media pari al 70% contro il 46% del resto del campione.
Questo maggiore carico fiscale rispetto ai competitor ha ridotto sensibilmente la redditività complessiva dell’azienda e quindi la redditività dei capitali investiti dai soci.
L’effetto combinato (e diverso fra le due aziende esaminate, soprattutto con riferimento al business model di Penny Market) in termini di marginalità, livelli di rotazione dell’attivo, uso della leva finanziaria e tax rate, ha determinato per entrambe le aziende rendimenti sui capitali investiti dai soci leggermente inferiori alle (nostre) aspettative, senza contribuire quindi ad accrescere il valore aziendale.

Il confronto dei dati medi 2005-2011 di Penny Market e Prix Quality evidenzia quindi un ROE rispettivamente inferiore di 2 e 3 punti rispetto al costo del capitale, in linea con i concorrenti.
Penny Market (intesa come singola realtà giuridica) non ha generato valore non tanto perché non è stata in grado di produrre performance positive bensì per il peculiare approccio alla formazione e distribuzione del margine commerciale fra le diverse aziende del gruppo di appartenenza.
Il gap di generazione di valore di Prix Quality, al contrario, è dipeso sia da risultati operativi leggermente al di sotto della media, sia da uno dei più alti livelli di imposizione fiscale riscontrato nel campione esaminato.
L’esame temporale della performance in termini di creazione di valore evidenzia infine un differente trend fra le due imprese: a differenza di Penny Market, Prix Quality appare in miglioramento nel periodo 2009-2011, forse grazie alla crescita del giro d’affari, superiore rispetto a quella media del settore nello stesso periodo.

Nel prossimo articolo concluderemo questa nostra indagine del settore discount parlando delle performance di D Più, Lillo e DICO.

Dati dell'autore:
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Dott. Giuseppe Di Napoli

Esperto di analisi finanziaria, svolge da oltre dieci anni l’attività di consulente per piccole, medie e grandi imprese. Nel biennio 2010-2011 è stato responsabile nazionale dell’area Valutazione d’azienda e di business per l’Associazione Italiana degli Analisti Finanziari (aiaf), ente di cui attualmente è socio Responsabile per la Liguria. E’ autore di studi e approfondimenti di carattere finanziario su riviste di settore.

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