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Lombardini e IN’S Mercato: gli altri due player profittevoli del Discount

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Dopo aver esaminato nei precedenti articoli le performance finanziarie di Eurospin e LIDL ITALIA, principali operatori del mercato italiano discount, oggi parliamo di Lombardini e IN’S Mercato, che sono le altre due aziende (di minore dimensione) che nel periodo 2005-2011 hanno espresso una buona profittabilità.

Lo studio è stato eseguito, in assenza dei Bilanci 2012, sui dati riferiti al periodo 2005-2011, tenendo quindi conto di un arco temporale abbastanza lungo e di differenti fasi economiche (quella espansiva 2005-2008 e quella recessiva 2009-2011).

Le aziende in esame, con differente intensità, hanno realizzato profitto agendo in maniera diversa sulle varie leve a disposizione (crescita, margini, rotazione dei capitali e leva finanziaria): allo stesso modo Lombardini e IN’S Mercato hanno risentito in maniera dissimile degli effetti della crisi economica in atto.

La tabella che segue riassume le principali performance delle due aziende lungo il periodo 2005-2011:

L’ultimo dato, lo spread ROE-Ke rappresenta (l’ormai noto) differenziale fra il rendimento medio annuo del Capitale Netto (utile/Capitale Netto, che misura il rendimento degli azionisti sui capitali da essi investiti in azienda) e il costo (teorico) dello stesso (per approfondimenti rinviamo agli articoli precedenti su Eurospin e LIDL ITALIA).

In un’ottica di lungo periodo, tenendo conto del dato medio 2005-2011, possiamo osservare come entrambe le aziende presentino uno spread di valore positivo (+3% Lombardini, +18% IN’S Mercato), che permette loro di accedere alla parte alta della classifica riguardo alla “capacità di creare valore”, assieme ad Eurospin (+18%) e LIDL ITALIA (+6%).

E’ opportuno precisare in questa sede che sulla base delle nostre analisi nessuna delle altre aziende esaminate (Penny Market, LILLO, DICO, Dpiù e Prix Quality) è stata in grado di generare un differenziale positivo fra rendimento e costo (teorico stimato) dei capitali investiti.

Anche per Lombardini e IN’S Mercato l’analisi su base temporale (periodo pre-crisi e periodo recessivo) ha evidenziato un sensibile ridimensionamento dei livelli di redditività sui Capitali investiti, quindi della capacità di creare valore.

Ma quali sono stati i fattori che hanno contribuito a creare valore aziendale, dal punto di vista finanziario?

In prima battuta osserviamo i differenti livelli di crescita:

Il grafico fa emergere un allineamento alla media dei concorrenti per quanto concerne Lombardini ed un posizionamento ampiamente inferiore nel caso di IN’S Mercato. Non sembra che le due aziende abbiano fatto dell’espansione delle vendite il punto di forza della propria strategia.

L’analisi su base temporale evidenzia, nel periodo 2009-2011, una diversa tendenza fra i due competitor: mentre Lombardini rallenta lo sviluppo delle vendite (+4% medio annuo), IN’S Mercato ottiene un aumento della crescita (+7%) rispetto al periodo precedente.

Analizziamo ora la capacità di generare reddito valutando il livello di margine commerciale (fatturato +/- variazione magazzino – consumi di merci) e l’EBITDA margin (margine commerciale – costi operativi, esclusi ammortamenti, interessi e imposte), che tiene conto dell’impatto degli altri costi operativi sul Margine Commerciale.

L’esame dei grafici ci permette di distinguere in modo netto due realtà:

* Da un lato Lombardini, che presenta livelli reddituali al di sotto della media e leggermente in diminuzione nei due periodi (2005-2008 e 2009-2011);

* Dall’altro IN’S Mercato che al contrario esprime una capacità reddituale fra le più elevate nel settore, ed in crescita rispetto al periodo pre-crisi

Quanto sopra ci permette di affermare che per IN’S Mercato il principale driver di generazione di valore è senz’altro rappresentato dalla capacità di lavorare sull’ottimizzazione dei margini commerciali e sul mantenimento della struttura dei costi sotto controllo.

Al contrario, per Lombardini, il maggior contributo alla generazione di valore arriva da aree di gestione diverse da quella reddituale, le cui performance come abbiamo visto sono al di sotto della media.

Un terzo fattore operativo di generazione di valore consiste nel grado di efficienza nella gestione dell’attivo, che per il settore GDO misuriamo valutando la capacità di rotazione del magazzino (fatturato/magazzino):

Il grafico mette in luce, al contrario di quanto appena emerso per la redditività, una maggiore capacità di rotazione del magazzino da parte di Lombardini (anche rispetto alla media dei concorrenti) ed una performance inferiore alla media da parte di IN’S Mercato.

Questo ci permette di affermare che per Lombardini uno dei principali driver di generazione di valore è senz’altro rappresentato dalla capacità di far ruotare il magazzino. Occorre tuttavia segnalare che l’ottima performance sul magazzino viene in parte assorbita dal forte peso dei crediti dell’azienda nei confronti delle società del gruppo. In termini finanziari questo fenomeno comporta un rallentamento della rotazione dell’attivo (che per Lombardini è pari a 2,8 volte nel periodo 2005-2011).

IN’S Mercato invece, nonostante parta da livelli di rotazione del magazzino più lenti, ottiene un livello medio di rotazione dell’attivo simile a quello di Lombardini (2,8 volte), grazie a tempi d’incasso più rapidi e a un minore fabbisogno di capitale complessivamente investito.

La capacità di generare margini adeguati e contenere gli attivi influenza direttamente il rendimento dei capitali aziendali, che rappresenta il primo ed il più importante pilastro della capacità di creare valore. Il grafico che segue evidenzia un livello medio di redditività dell’attivo che, per IN’S Mercato è pari al doppio di quello dei concorrenti e, per Lombardini, sin pone leggermente al di sotto della media.

In termini dinamici il rendimento dell’attivo è in diminuzione per tutte e due le aziende nei due periodi a confronto (prima e durante la crisi): Lombardini sperimenta infatti una contrazione della performance dal 3,6% al 3,1%, mentre IN’S Mercato scende dall’8,2% al 7%.

Proseguiamo ora l’analisi valutando l’impatto delle variabili finanziarie sulla performance aziendale (il secondo pilastro della creazione di valore).

L’analisi dimostra come Lombardini riesca a recuperare parte del proprio gap di redditività operativa (rispetto a IN’S Mercato), grazie ad una struttura finanziaria più conservativa, che le consente di contenere il peso degli oneri finanziari e quindi migliorare la redditività finale.

L’effetto combinato (e diverso fra le due aziende esaminate) di marginalità, livelli di rotazione dell’attivo e uso della leva finanziaria (positiva), ha determinato per entrambe le aziende rendimenti sui capitali investiti dai soci mediamente superiori alle (nostre) aspettative, con ciò ponendo le basi per accrescere il valore aziendale.

Il confronto dei dati medi 2005-2011 di Lombardini e IN’S Mercato evidenzia un ROE rispettivamente superiore di 3 e 17 punti rispetto al costo del capitale, laddove come più volte ribadito in media gli altri concorrenti ottengono performance negative.

Naturalmente, osservando nei grafici seguenti i dati su base temporale, si può notare, per entrambe le aziende, un significativo calo della capacità di creare valore come conseguenza degli effetti della crisi economica ancora in atto.

Appare chiaro dai suddetti grafici come IN’S Mercato presenti livelli di performance finanziaria di assoluto rilievo e per tale ragione ci sembra corretto evidenziarlo.

Per concludere, l’analisi dei bilanci di Lombardini e IN’S Mercato ci ha mostrato come sia stato possibile anche per i player del settore discount di minore dimensione, nel periodo 2005-2011, e nonostante la crisi, realizzare profitti e performance finanziarie positive, adoperando in maniera diversa le differenti leve di gestione a disposizione.

La settimana prossima parleremo di Penny Market e Prix Quality.

 

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Dott. Giuseppe Di Napoli

Esperto di analisi finanziaria, svolge da oltre dieci anni l’attività di consulente per piccole, medie e grandi imprese. Nel biennio 2010-2011 è stato responsabile nazionale dell’area Valutazione d’azienda e di business per l’Associazione Italiana degli Analisti Finanziari (aiaf), ente di cui attualmente è socio Responsabile per la Liguria. E’ autore di studi e approfondimenti di carattere finanziario su riviste di settore.

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