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Bilanci dei protagonisti della DO seconda parte: quali imprese creano redditività? Il quadro è diverso da quello che ci si potrebbe aspettare…

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La settimana scorsa abbiamo illustrato i risultati di un’analisi finanziaria effettuata sui bilanci riferiti al periodo 2005-2011 di un campione “rappresentativo” di imprese appartenenti alle seguenti insegne della DO italiana (AGORA’, CONAD, DESPAR, SELEX e SIGMA). Si riporta di seguito l’elenco delle aziende oggetto di analisi, con i relativi volumi d’affari: 

Tenendo conto di un arco temporale abbastanza lungo e di differenti fasi economiche (quella espansiva 2005-2008 e quella recessiva 2009-2011), valutando l’andamento delle imprese sotto il profilo della redditività, della rotazione del magazzino e della crescita di ricavi, l’analisi ha evidenziato come CONAD sia l’unica insegna ad aver prodotto in modo costante performance operative al di sopra della media.
Seguono Selex e DESPAR, che a differenza di CONAD, presentano livelli di rotazione del magazzino al di sotto della media e infine Agorà e SIGMA con crescita, redditività e rotazione al di sotto della media, anche se è opportuno precisare che le aziende di tali insegne sono anche quelle con le minori dimensioni, e questo potrebbe in parte spiegare le minori performance.
Ma, come anticipato la settimana scorsa, se oltre alla valutazione delle principali performance operative, teniamo conto di altri elementi di gestione, quali il ciclo monetario (tempi d’incasso e pagamenti), il peso degli investimenti e la struttura finanziaria con cui l’azienda ha scelto di operare, l’analisi ci restituisce un quadro in parte diverso e con qualche sorpresa.
Allargando il raggio d’azione possiamo vedere se e quali sono le imprese che hanno operato raggiungendo (o avvicinandosi) a risultati positivi in termini di creazione di valore e quali sono i fattori, al di là di quelli operativi più sopra illustrati, che spiegano tali performance.
Intanto una premessa: se risulta chiaro che il fine ultimo dell’impresa deve quello della creazione di valore nel lungo termine (valore per i clienti, per le risorse umane, per i soci e i finanziatori e in generale tutti i portatori d’interesse) è meno chiaro come si debba misurare questo valore. Se avessimo a che fare con aziende quotate si potrebbe valutare l’andamento del prezzo delle azioni, ma nel caso di imprese non quotate dobbiamo fare riferimento ad altri tipi di “metriche”.
Dal nostro punto di vista l’azienda “mantiene” intatto il suo valore quando produce in maniera durevole livelli di redditività adeguati rispetto al rischio dell’attività stessa, e “distrugge” valore quando realizza una redditività inadeguata.
Di conseguenza un’impresa creerà valore per i propri portatori d’interesse quando realizzerà, in maniera durevole, performance economiche al di sopra delle attese. Affinché ciò accada non sono sufficienti risultati eccellenti nel breve periodo (ad esempio tagliando i costi o rimandando gli investimenti) ma occorre produrli in maniera durevole e stabile, e ciò avviene solo quando l’impresa possiede un solido e difendibile vantaggio competitivo sulla concorrenza.
La metrica adoperata per misurare la capacità di creare valore è orientata all’ottica dei soci (che sono, tra gli stakeholder, quelli che rischiano in prima istanza investendo i loro capitali senza alcuna garanzia di restituzione né remunerazione), confrontando il rendimento dei mezzi propri di lungo periodo (cosiddetto ROE – Return on Equity – misurato nei due periodi “prima” e “durante la crisi”) con il livello di remunerazione atteso dai soci su quegli stessi capitali investiti nell’azienda (Costo del Capitale Netto).
Per stabilire questo “costo teorico” abbiamo ipotizzato che gli investitori in capitale di rischio pretendano una remunerazione pari ad almeno il rendimento annuo dei Titoli di Stato decennali, maggiorato di un premio di rischio “azionario” – che in Italia oscilla storicamente intorno al 4,5% annuo – e di un premio di rischio specifico per la singola azienda in funzione delle dimensioni e del grado di indebitamento. Su questo aspetto è possibile adottare diversi approcci e ottenere risultati diversi: quello che ci interessava era avere un parametro di riferimento logico e omogeneo per poter confrontare le diverse aziende del settore.
Il differenziale (o spread) fra rendimento (ROE) e costo del capitale (Ke) esprime, se positivo, livelli di redditività al di sopra delle attese (quindi creazione di valore) e viceversa. Ovviamente, in questo caso, data la soggettività con cui abbiamo stimato alcuni parametri (remunerazione attesa o costo del capitale proprio), i risultati non sono da prendere “alla virgola”, ma devono essere utilizzati per ricavare impressioni di carattere generale.

Cosa ci dice questo grafico?

1. Che le imprese che fanno parte delle insegne della DO che abbiamo analizzato non creano, in media, valore, e che la crisi dei consumi ha aggravato la situazione;

2. Che le imprese del gruppo CONAD sono le uniche ad aver prodotto risultati eccellenti nel periodo pre-crisi, e risultati sostanzialmente in linea con le attese nel periodo successivo, nonostante il peggioramento dell’economia. Nel periodo 2009-2011 tali imprese sono riuscite infatti a “mantenere valore” recuperando parte della perdita di redditività operativa attraverso il contenimento del ciclo commerciale (magazzino che ruota più velocemente e ciclo monetario più corto), un minor uso della leva finanziaria (la capitalizzazione cresce di 5 punti percentuali e produce un minor peso degli interessi passivi), un contributo positivo della gestione extra operativa (cessione di asset non strategici e/o punti vendita non redditizi) e un minor tax rate.

3. Che le aziende appartenenti alle insegne Selex e DESPAR, che insieme a CONAD presentavano i migliori risultati reddituali e di crescita del campione, non hanno mai prodotto rendimenti dei mezzi propri in linea con le attese (ovvero in media distruggono valore), peggiorando la situazione in maniera visibile durante la crisi economica.

      • La performance di Selex peggiora per l’effetto combinato di elementi di natura operativa (allungamento del ciclo monetario e quindi appesantimento del capitale investito) e di natura finanziaria (aumento della capitalizzazione di undici punti, in un contesto in cui il peso degli oneri finanziari non incide in maniera sensibile, con la conseguente riduzione del cosiddetto “effetto leva”). Se gli utili restano tutto sommato molto simili, mentre il Capitale apportato dai soci aumenta, è naturale che l’impresa diventi più solida, ma anche che il rendimento di tali capitali diminuisca;
      • Le imprese del gruppo DESPAR presentano invece una situazione differente. Sia prima della crisi, che in seguito (con maggiore intensità) esse non hanno mai prodotto risultati reddituali adeguati, pur partendo da redditi operativi allineati ai competitor. In questo caso le motivazioni sono da ricercarsi nel forte utilizzo della leva finanziaria (circa il doppio dei concorrenti, e in aumento nel triennio 2009-2011) che ha comportato una importante erosione di reddito da parte degli oneri finanziari, e in uno dei più alti livelli di tax rate fra le varie imprese.

4. Che le aziende delle insegne Sigma e Agorà, per le quali avevamo rilevato nel periodo 2005-2011 i peggiori livelli di crescita, redditività e rotazione del magazzino, pur non raggiungendo performance positive in termini di creazione di valore, si posizionano tutto sommato meglio rispetto a Selex e DESPAR.

      • Sigma compensa la modesta performance operativa grazie ad un peso degli oneri finanziari particolarmente contenuto in relazione ai concorrenti, e soprattutto all’importante contributo della gestione extra caratteristica (proventi finanziari e straordinari);
      • Agorà, che nel 2005-2008 presentava la peggiore performance in assoluto, nel periodo 2009-2011 dimostra una notevole capacità di recupero, grazie al miglioramento dei margini, al contenimento degli investimenti e al maggior uso della leva finanziaria.

Per un approfondimento ed una migliore visione d’insieme di tutti questi aspetti rinviamo all’apposita e ormai nota analisi ad albero che, partendo dall’alto (in questo caso dallo spread fra rendimento e costo teorico dei mezzi propri), individua via via a scalare il contributo diretto delle diverse variabili economiche e finanziarie che hanno condotto a quel risultato.
Un altro aspetto fondamentale del nostro modello di analisi, dopo aver valutato il rendimento dei capitali investiti, consiste nella verifica del rischio finanziario e quindi della sostenibilità del debito delle imprese esaminate. E’ naturale che, da sola, la capacità di creare valore per gli azionisti, non è sufficiente ad esprimere un giudizio complessivo, e quindi si renda necessario verificare se l’impresa operi in condizioni di equilibrio finanziario o meno.
Vedremo quindi, sinteticamente, come le aziende della DO si sono finanziate in questi anni e se, dopo (durante) la crisi, il loro indebitamento è (rimasto) sostenibile.

La principale fonte di finanziamento del settore è rappresentata dal credito di fornitura (43%), seguito dai Mezzi Propri (29%), dai Debiti Finanziari (16%) e dagli Altri Debiti (12%) nei confronti dello Stato, dei Dipendenti, ecc…
Le imprese più capitalizzate sono quelle appartenenti alle insegne Selex (38%) e SIGMA (34%). Al contrario le imprese del gruppo DESPAR presentano il minor grado di patrimonializzazione, a fronte di un maggior uso del Debito Commerciale (con tempi di pagamento medi pari a 112 giorni contro gli 87 dei concorrenti).
Vista la buona performance economica, non è un caso che le aziende facenti parte del gruppo CONAD presentino anche il maggior ricorso alla leva finanziaria (Debiti Finanziari 25%). Al contrario le imprese del gruppo Agorà sono in assoluto quelle che utilizzano meno l’indebitamento oneroso.

Rispetto al periodo pre-crisi la maggior parte delle imprese (unica eccezione Agorà) si è rafforzata patrimonialmente (apporti dei soci e reinvestimento degli utili) ed ha impiegato parte di queste risorse per ridurre l’esposizione nei confronti delle banche (unica eccezione Sigma), come mostrano chiaramente i grafici che seguono.

Per valutare la sostenibilità del livello di indebitamento delle diverse imprese, oltre a tenere conto del grado di capitalizzazione, confronteremo fra loro anche un paio di indicatori finanziari: il peso del debito a breve termine sul fatturato (entro il 20% indica un debito molto sostenibile, dal 20% al 50% indica un debito sostenibile, dal 50% in avanti è sintomatico di indebitamento poco sostenibile) e il rapporto fra l’indebitamento totale dell’impresa e il margine operativo lordo (che esprime in quanti anni l’azienda è in grado di ripagare i suoi debiti attuali, sulla base del MOL attuale).

Il grafico ci dice che, sebbene si rilevino degli scostamenti dalla media (Selex in peggio e Agorà in meglio) , tutte le insegne presentano un livello di indebitamento a breve termine sostenibile.

Il cosiddetto payback del debito ci dice che occorrono tra i 10 e gli 11 anni per rimborsare interamente i debiti attraverso il reddito prodotto dalla gestione caratteristica, ovvero un lasso di tempo abbastanza contenuto e sintomatico di aziende solvibili.
Anche in questo caso riscontriamo delle differenze di tipo assoluto (nel numero di anni) e di trend: in particolare si può notare il miglioramento delle aziende del gruppo Agorà (con una riduzione da 12 a 7 anni), grazie ad un forte recupero della marginalità (ottenuto anche in seguito alla crescita dei ricavi registrata nel periodo 2009/2011, pari al +6,6% annuo, contro il +0,3% del periodo 2005/5008).

In conclusione, le aziende appartenenti alle diverse insegne che abbiamo analizzato per il periodo 2005-2011, presentano risultati finanziari molto diversi fra loro, quanto a crescita, redditività e indebitamento: soltanto in un caso abbiamo assistito a performance al di sopra delle (nostre) attese, in presenza di un modesto rischio finanziario (CONAD), mentre negli altri casi, a fronte di un analogo modesto rischio finanziario, la variabile Rendimento sui Mezzi Propri non è quasi mai stata all’altezza delle (nostre) aspettative.

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Dott. Giuseppe Di Napoli

Esperto di analisi finanziaria, svolge da oltre dieci anni l’attività di consulente per piccole, medie e grandi imprese. Nel biennio 2010-2011 è stato responsabile nazionale dell’area Valutazione d’azienda e di business per l’Associazione Italiana degli Analisti Finanziari (aiaf), ente di cui attualmente è socio Responsabile per la Liguria. E’ autore di studi e approfondimenti di carattere finanziario su riviste di settore.

Q COMMENTO
  1. Michael

    Salve! Sto lavorando su una tesi triennale avente per oggetto l’analisi del grocery retailing nel centro-sud Italia. Volevo chiedere se i fatturati che prendete in considerazione sono quelli dei diversi CE.DI. afferenti il gruppo (non faccio riferimento a un retailer in particolare). Chiedo questo in quanto ritengo che il volume di affari di un CE.DI. non coincida con quello del singolo punto vendita. Le sarei molto grato se mi desse brevi delucidazioni a riguardo. Complimenti per l’eccellente lavoro di ricerca e aggiornamento che effettuate giorno per giorno!
    MICHAEL

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