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Gli Ipermercati e la crisi: chi utilizza meglio le risorse in GDO? Sorprese sulle strategie finanziarie

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In precedenza abbiamo analizzato le performance del settore degli Ipermercati, attraverso l’esame dei Bilanci di un campione rappresentativo di aziende (Auchan, Carrefour – attraverso la Società Sviluppo commerciale Srl – Iper Montebello, Bennet e Il Gigante) per il periodo 2005-2011. Abbiamo poi esaminato le differenze in termini di struttura dei costi e capacità di creare margini, riscontrando rilevanti differenze fra gli operatori francesi e quelli italiani.
Dal momento che la capacità di creare/mantenere valore dipende, da un lato, dal rendimento dei capitali investiti, e dall’altro dal costo delle fonti finanziarie, confronteremo in questo articolo l’evoluzione di tali grandezze finanziarie. In particolare, il fabbisogno di capitale (che nasce dalla combinazione di tempi di giacenza delle scorte, tempi di pagamento ai fornitori e peso degli immobilizzi) forma insieme alla capacità di fare margini, l’asse portante del rendimento dei capitali investiti. La struttura finanziaria (livello e tipologia di indebitamento, grado di capitalizzazione) è invece il principale elemento chiave di influenza sull costo dell’indebitamento.

Fabbisogno di Capitale

A parità di fatturato, marginalità e struttura finanziaria, maggiore sarà il fabbisogno di capitale investito in magazzino, immobili, crediti e liquidità, più alto sarà l’indebitamento aziendale e minore il livello di rendimento del capitale. Queste sono le ragioni per cui l’efficienza dell’attivo costituisce il secondo driver operativo per importanza dopo la capacità di fare margini adeguati.

Il grafico evidenzia il rapporto fra il fatturato e il capitale investito per le aziende in esame: si rileva in generale una maggiore e crescente efficienza da parte degli operatori francesi (Carrefour in primis, che come abbiamo già avuto modo di scrivere, presenta una politica d’investimento differente rispetto alle altre imprese esaminate), anche grazie alle maggiori dimensioni.

E’ evidente che mentre le insegne italiane hanno perso efficienza nei due periodi osservati (hanno cioè aumentato gli investimenti in misura più che proporzionale rispetto al giro d’affari), le aziende d’oltralpe hanno al contrario recuperato efficienza registrando un più alto rallentamento degli investimenti rispetto al calo di fatturato.

Ma da cosa si origina il fabbisogno di capitale? Da due differenti fabbisogni:

  • Gli Immobilizzi (beni intangibili, avviamento d’impresa, immobili, impianti e attrezzature, partecipazioni e crediti finanziari). Usiamo un indicatore statico per fare un confronto fra le diverse aziende:

Rammentiamo che Carrefour adotta una politica d’investimento differente dalle altre imprese, in quanto azienda operativa, che prende in affitto i propri punti vendita da altra azienda “immobiliare” del gruppo: per questa ragione presenta minori asset immobiliari ma anche un’incidenza dei costi di godimento dei beni di terzi ampiamente superiore agli altri operatori esaminati (vedi articolo precedente).

Ma quanto hanno investito queste aziende negli ultimi anni? Il grafico seguente mostra, in rapporto al fatturato, la percentuale di spese in conto capitale per gli investimenti di carattere operativo (ovvero non finanziari, i quali assorbono più o meno l’1% del fatturato, a seconda dell’insegna considerata).

Auchan ha dimezzato gli investimenti nel corso del periodo in esame (dal 6 al 3% del fatturato), Carrefour investe molto meno, per la ragioni evidenziate più sopra, e ha mantenuto tutto sommato stabile questa propensione agli impieghi a medio-lungo termine, mentre le imprese italiane presentano un tasso d’investimento in leggera contrazione, ma ampiamente superiore a quello delle concorrenti francesi (questo spiega naturalmente il più alto trend dei ricavi, soprattutto nel periodo 2009-2011, +0,3% vs -1,4% di Auchan e -4,8% di Carrefour).

  • Il Circolante (magazzino, crediti e liquidità), che a sua volta dipende dal ciclo commerciale dell’impresa che esprime, in giorni, la differenza fra tempi medi di giacenza del magazzino e incasso dalla clientela da un lato, e tempi medi di pagamento ai fornitori dall’altro (un ciclo commerciale negativo indica che l’impresa paga più a lungo rispetto ai tempi medi di magazzino e d’incasso e viceversa):

Tralasciamo i tempi d’incasso dal momento che hanno un’influenza minima nelle attività di vendita al dettaglio.

I dati mostrano tempi medi di giacenza delle merci molto simili, con l’eccezione di Carrefour che presenta un magazzino più leggero e con un miglior trend fra i due periodi considerati (una differenza di 10 giorni rispetto ai competitor rappresenta un importante risparmio di risorse investite, considerati i volumi in gioco).

Per quanto concerne l’aspetto pagamenti ai fornitori osserviamo tre differenti politiche: Auchan è l’operatore che sfrutta di più questa “leva”, pagando in media a 4 mesi, e con accorciamento dei tempi di pagamento a partire dal 2009. Le aziende italiane si collocano in una posizione mediana (stabili di poco al di sotto dei 4 mesi) e infine Carrefour è l’insegna che in media paga prima degli altri, entro i due mesi, tra l’altro in riduzione dal 2009.

L’effetto combinato delle scelte in materia di politica delle scorte e dei pagamenti si riflettono sul ciclo commerciale, che restituisce immediatamente la misura del fabbisogno di circolante (operativo netto) dell’azienda:

A causa dell’allungamento dei tempi di magazzino e dell’accorciamento di quelli di pagamento, tutti gli operatori esaminati registrano un peggioramento del ciclo commerciale, con quanto ne consegue in termini di drenaggio di risorse e aumento del debito.

In conclusione, Carrefour è l’azienda più efficiente soprattutto grazie a bassi investimenti e ad un ciclo commerciale più corto rispetto ai competitors. Auchan si posiziona dopo Carrefour grazie soprattutto al più forte uso della leva “fornitori” e ad un tasso d’investimento superiore ma in diminuzione. Le aziende italiane sono infine le meno efficienti, per via del più alto tasso d’investimento e di un ciclo commerciale a metà strada rispetto ai due operatori d’oltralpe.

Come avevamo anticipato, questa minore efficienza delle aziende italiane, viene più che compensata dal differenziale, positivo, in termini di marginalità, che si traduce nella disponibilità di maggiori cash flow, come mostra chiaramente il grafico che segue:

Il mantenimento dei ricavi ed il miglioramento dei margini, nonostante la perdita di efficienza, consentono alle aziende italiane di produrre maggiori flussi di cassa (grafico a sinistra) rispetto al periodo pre-crisi, in rapporto ai ricavi.

Struttura finanziaria

La struttura finanziaria (livello e tipologia di indebitamento, grado di capitalizzazione) è il principale elemento chiave di influenza del costo dell’indebitamento.

Questo il mix di fonti finanziarie per l’intero periodo d’osservazione (dati medi in % sul totale PASSIVO):

Come si sono finanziate le aziende?

Auchan si finanzia prevalentemente usando la leva fornitori, e in secondo luogo grazie alle risorse apportate dai soci (o agli utili non distribuiti). I debiti verso il sistema bancario sono molto contenuti, così come quelli verso altri creditori (casa madre e imprese del gruppo, Erario, enti Previdenziali ed altri).

Le imprese italiane presentano una struttura finanziaria simile, con la differenza di un minor peso dei fornitori e di un maggior ricorso alla leva bancaria (il doppio rispetto ad Auchan) e ad altre forme di indebitamento. E’ evidente che le differenti dimensioni hanno un ruolo significativo sul peso esercitato nei confronti dei fornitori.

Infine per Carrefour le principali forme di sostegno sono rappresentate, oltre che dall’autofinanziamento, dal supporto delle società del Gruppo (sia a livello finanziario che commerciale) e dalle dilazioni ottenute dai fornitori. L’azienda presenta nel complesso il minor grado di capitalizzazione (anche a seguito delle costanti perdite maturate negli anni), tuttavia, anche grazie al sostegno finanziario delle società del Gruppo, mostra un ricorso al sistema bancario del tutto marginale.

Di seguito l’evoluzione della composizione delle fonti di finanziamento:

I grafici mettono in luce un cambiamento nelle scelte di politica finanziaria delle imprese italiane analizzate, le quali a partire dal 2009 hanno orientato la struttura finanziaria maggiormente verso il sistema bancario, utilizzando meno degli operatori d’oltralpe la leva fornitori.

Tale scelta si ripercuote naturalmente sul costo della struttura finanziaria e quindi sull’aumento dell’erosione dei margini operativi da parte degli oneri finanziari:

E’ evidente il trend peggiorativo per le imprese italiane, solo in parte compensato dal miglioramento dei margini, rispetto ai concorrenti, nei due periodi presi in esame.

Concludiamo queste nostre osservazioni di carattere finanziario ricordando che, al di là delle differenze rilevate in termini di marginalità, efficienza nella gestione dell’attivo e composizione delle fonti di finanziamento, tutte le aziende esaminate presentano e mantengono un livello di indebitamento sostenibile.

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Dott. Giuseppe Di Napoli

Esperto di analisi finanziaria, svolge da oltre dieci anni l’attività di consulente per piccole, medie e grandi imprese. Nel biennio 2010-2011 è stato responsabile nazionale dell’area Valutazione d’azienda e di business per l’Associazione Italiana degli Analisti Finanziari (aiaf), ente di cui attualmente è socio Responsabile per la Liguria. E’ autore di studi e approfondimenti di carattere finanziario su riviste di settore.

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