GDO News
3 Commenti

Gli Ipermercati e la crisi, differenze di performance fra imprese francesi e italiane

iper-casse

In precedenza abbiamo analizzato le performance del settore degli Ipermercati, attraverso l’esame dei Bilanci di un campione rappresentativo di aziende (Auchan, Carrefour – attraverso la Società Sviluppo commerciale Srl – Iper Montebello, Bennet e Il Gigante) per il periodo 2005-2011.
In tale articolo abbiamo evidenziato come, a fronte di una generalizzata solidità finanziaria, si riscontrano differenze fra gli operatori francesi e quelli italiani, anche di rilievo, in altre aree di analisi quali la redditività, la crescita, la struttura del capitale e il mix delle fonti finanziarie.
Oggi approfondiremo pertanto tali divergenze e i fattori operativi e finanziari alla base dei differenti profili di rischio rendimento che ne scaturiscono. Parleremo quindi di capacità di “marginare” e di struttura dei costi, mentre in un prossimo scritto tratteremo del fabbisogno di capitale (tempi di giacenza delle scorte, di pagamento ai fornitori e peso degli immobilizzi) e della struttura finanziaria (livello e tipologia di indebitamento, grado di capitalizzazione) delle aziende del settore.
Questo richiamo è necessario per rammentare come i numeri di Bilancio e gli indicatori che ne derivano, non sono avulsi dalla vita quotidiana delle imprese, ma rappresentano al contrario il frutto delle scelte di tipo strategico, operativo e finanziario.
Per semplificare la lettura dei risultati dell’analisi e in coerenza con la premessa iniziale confronteremo i dati puntuali delle aziende francesi (Auchan e Carrefour) con quelli medi del campione delle società italiane più sopra richiamate.
Sempre per fini di semplificazione utilizzeremo un modello di analisi “ad albero”, che mostra in modo molto efficace il contributo delle diverse aree di gestione al risultato finale (in questo caso l’evoluzione del Rendimento dei Capitali investiti dai soci, che rappresenta uno degli indicatori di performance finanziaria più noti).
Il rendimento dei capitali investiti dai soci (ROE, return on equity) dipende da quanto l’impresa è brava a far rendere i capitali complessivamente investiti (ROI, return on investment), dalla presenza di un effetto leva positivo (nel caso in cui il rendimento dei capitali complessivamente investiti sia superiore al costo dei finanziamenti necessari a sostenere l’attività) e infine dal peso della gestione extra caratteristica (incidenza dei proventi ed degli interessi passivi, di eventuali proventi/costi straordinari e delle imposte sul reddito).
Il grafico che segue evidenzia queste relazioni nei due periodi in cui abbiamo diviso l’analisi, ossia prima e durante la crisi economica.

 

Appare evidente come le imprese italiane (colonna di destra) siano state in media, e in entrambi i periodi, più performanti di quelle francesi grazie a:

  1. Più alti tassi di crescita nel periodo pre-crisi e migliore “tenuta” del fatturato durante la crisi;
  2. Più alti Margini operativi;
  3. Riduzione del peso della Gestione extra caratteristica.

Tali fattori hanno compensato il minor grado di efficienza nella gestione dell’attivo, che si sostanzia in una minore rotazione dei capitali investiti.
Per quanto riguarda il confronto fra le due imprese d’oltralpe si segnala come Auchan, pur presentando in media risultati peggiori dei concorrenti italiani, abbia sempre operato con profitto, seppure in diminuzione per effetto della crisi, ad eccezione del 2011, anno in cui l’azienda ha registrato una perdita che ha inciso in modo rilevante sulla media del periodo.
Per quanto riguarda Carrefour si segnala un’attività costantemente in perdita e con un peggioramento a partire dal 2009 per effetto della crisi. Tali costanti perdite hanno fortemente ridotto la patrimonializzazione dell’azienda (dal 22% medio del 2005-2008 al 7% del 2009-2011), che come conseguenza, e per rafforzare e stabilizzare il Patrimonio, ha richiesto ed ottenuto dai soci un apporto di mezzi freschi per 100 mln € agli inizi del 2012.

 

 

I grafici mostrano l’effetto delle perdite sul patrimonio di Carrefour, e al contempo l’aumento del livello di capitalizzazione degli altri competitori, sia in seguito a nuovi immissioni da parte dei soci, sia per effetto di rivalutazioni immobiliari.
Volendo approfondire i fattori alla base delle performance appena osservate, il primo step consiste nell’analisi dei principali margini aziendali, rapportati al fatturato per consentire un confronto su basi omogenee.

I margini

Il margine commerciale (fatturato – acquisti +/- variazione del magazzino) rappresenta il primo livello di redditività delle aziende della GDO ed è connesso all’abilità nel gestire il core business commerciale.

 

 

Nonostante il periodo recessivo tutte le aziende esaminate hanno incrementato il proprio margine commerciale. Auchan presenta il trend di crescita più elevato, partendo da una situazione ante crisi peggiore, mentre le aziende italiane realizzano costantemente un margine superiore a quelle francesi (vedremo come questo elemento di vantaggio sia in gran parte recuperato attraverso una struttura di costi operativi più leggera, anche per effetto delle maggiori dimensioni delle aziende francesi e delle correlate economie di scala).
Le ragioni alla base di questo miglioramento reddituale, nonostante la crisi, potrebbero risiedere in una serie di fattori, quali ad esempio la maggiore crescita della quota di prodotti in private label (che notoriamente offrono margini superiori), un aumento dei prezzi alla clientela superiore a quello dei costi di acquisto o anche una richiesta di maggiori sconti ai produttori per assecondare la perdita di domanda.

Tenendo presente il file rouge del nostro articolo: forte peggioramento delle performance di Carrefour, ridimensionamento della redditività per Auchan, tenuta delle aziende italiane (e in alcuni casi incremento dei profitti), risulta interessante esaminare il differente profilo reddituale delle varie imprese.
In questo ambito il modello di Conto Economico che ci aiuterà a comprendere queste differenze è il seguente:

 

Riteniamo utile inserire il concetto di EBITDAR perché ci interessa valutare la redditività delle aziende al netto dei costi di disponibilità degli asset aziendali (affitti, leasing, ammortamenti su immobili, avviamenti e attrezzature, ecc…). Quest’approccio ci permette di rendere omogenea l’analisi delle performance aziendali laddove, come nel caso di Carrefour, siano state adottate differenti politiche di investimento.

La tabella che segue mostra il profilo reddituale medio delle aziende esaminate, secondo lo schema illustrato in precedenza:

 

Cosa ci dice questa tabella, oltre al fatto, ormai risaputo, che il campione di aziende italiane analizzate ha prodotto in media livelli reddituali più elevati rispetto ai concorrenti francesi?

 

  1. Che le dimensioni contano: le imprese italiane producono in media un EBITDAR del 7,6% partendo da un margine commerciale del 23,1%, mentre i francesi si attestano intorno al 6% partendo però da una posizione molto più modesta (dal 13% di Auchan al 15% di Carrefour). Questo probabilmente accade perché Auchan e Carrefour fatturano circa il doppio dei concorrenti italiani, quindi, oltre ad avere un peso contrattuale più forte, riescono a distribuire parte dei costi di gestione su una più ampia massa di ricavi, quindi a ridurre l’incidenza dei costi fissi per unità di prodotto venduta (o per metro quadro);
  2. Che Carrefour adotta una differente politica d’investimento: pur presentando un EBITDAR in linea con quello di Auchan, l’impresa registra un EBITDA ampiamente inferiore (1,9% vs 4,2%) a dimostrazione di una più alta incidenza dei costi di disponibilità degli asset (affitti, leasing, ammortamenti su beni di proprietà e avviamenti). Questa condizione deriva dalla policy del gruppo francese di distinguere l’attività immobiliare (che resta in capo ad una specifica impresa italiana del gruppo, che poi affitta gli immobili alle aziende operative) da quella commerciale. In secondo luogo Carrefour ha scontato fino al 2011 un forte peso degli “avviamenti” derivanti da acquisizioni di imprese e rami d’azienda negli anni passati, che ha comportato un’incidenza degli ammortamenti molto più alta rispetto ai competitor. A tale proposito si segnala come nel 2011 il peso degli asset immateriali sul totale degli immobilizzi fosse pari al 43%, contro l’8% di Auchan e il 3% medio per gli altri competitori italiani. I grafici che seguono illustrano chiaramente il peso della differente filosofia d’investimento:

 

 

Gli ultimi due grafici mettono in luce il differente approccio d’investimento di Carrefour, che opera con una minore quota di immobilizzi rispetto ai concorrenti, in rapporto ai ricavi, ottenendo una più veloce rotazione dei capitali investiti, che è uno dei due driver di valore insieme alla capacità di generare margini adeguati.
Per concludere, per ogni euro investito nella propria attività Carrefour fattura più dei concorrenti tuttavia, a causa dei più alti costi di disponibilità degli asset (affitti, noleggi e ammortamenti), che di fatto azzerano la redditività operativa, l’azienda non riesce a tradurre questo minore fabbisogno di capitale in un rendimento positivo dei capitali investiti.
In questo articolo, partendo da un’analisi “ad albero” delle performance aziendali, abbiamo analizzato i margini delle aziende di alcune delle più note insegne del settore degli Ipermercati e fatto un accenno alle strategie d’investimento. Più avanti ci occuperemo della politica commerciale di queste stesse aziende e della correlata politica di finanziamento.

Dati dell'autore:
Ha scritto 32 articoli
Dott. Giuseppe Di Napoli

Esperto di analisi finanziaria, svolge da oltre dieci anni l’attività di consulente per piccole, medie e grandi imprese. Nel biennio 2010-2011 è stato responsabile nazionale dell’area Valutazione d’azienda e di business per l’Associazione Italiana degli Analisti Finanziari (aiaf), ente di cui attualmente è socio Responsabile per la Liguria. E’ autore di studi e approfondimenti di carattere finanziario su riviste di settore.

3 COMMENTI
  1. aldo

    Molto interessante, una domanda ma la politica di carrefour sugli immobili ha dei benefici di tipo fiscale? sarebbe interessante comparare i due bilanci della società commerciale e di quella immobiliare.
    Per capire se una minore redditivtà dell’impresa commerciale è coperta da quella immobiliare.

  2. Nik

    Ottima analisi, complimenti.
    Ritengo tuttavia che, al fine di trarre le corrette valutazioni, sarebbe interessante comparare anche l’indice di rotazione delle scorte a magazzino delle diverse realtà da voi prese in considerazione.
    Un’azienda di Retail può contabilizzare in maniera significativamente differente l’obsolescienza del proprio magazzino, con particolare riferimento alle aziende che hanno una quota di no food superiore al 40% del proprio fatturato.
    Saluti.

  3. Giuseppe Di Napoli

    Grazie ad entrambi per l’interesse dimostrato.

    Aldo, non sono un esperto fiscale, ma credo che più che per motivi di tax rate (che mi risulta analogo per tutte le aziende commerciali e comunque qui i valori in gioco sono ampiamente differenti fra ricavi core business e ricavi da gestione degli immobili del gruppo), l’uso di società immobiliari, sia legato alla maggiore comodità a livello operativo, e anche alla specializzazione delle attività infra-gruppo.

    Nik ha perfettamente ragione: infatti la settimana prossima uscirà il terzo e ultimo articolo della serie, che approfondirà la politica commerciale e quindi anche la rotazione del magazzino (da noi misurata come tempi medi di giacenza).

COMMENTA

Il tuo indirizzo email non sarà pubblicato. I campi contrassegnati sono obbligatori *

ARTICOLI CORRELATI

Torna su